29. März 2019
29. März 2019
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse,
Baader Bank
Die globale Konjunktur ist angezählt. Denn trotz ergriffener Stimulierungsmaßnahmen bleibt die Industriestimmung in China schwach und in den USA spricht man sogar von Rezession. Das alles schlägt auf die Stimmung der deutschen (Export-)Wirtschaft. Schlechte Stimmung heißt zwar noch nicht schlechte Lage. Aber je länger die Politik die Stimmung in der Wirtschaft drückt, umso wahrscheinlicher werden tatsächliche Investitions- und Konsumzurückhaltung und Kollateralschäden für die Aktienmärkte. Doch wenn man denkt, es geht fundamental nicht mehr, kommt von irgendwo die Geldpolitik her.
Der ifo Geschäftsklimaindex hat mit seinem Anstieg von 98,7 auf 99,6 im März den dramatischen Abwärtstrend der letzten sechs Monate überraschend beendet. Während sich die Lagebeurteilung nur vorsichtig stabilisiert, tragen vor allem verbesserte Erwartungen zu einer Gesamtentspannung bei.
Laut ifo Konjunkturmatrix, die Geschäftslage und -erwartungen zueinander in Beziehung setzt, stemmt sich die deutsche Wirtschaft gegen den Abschwung und kehrt - wenn auch nur knapp - in die konjunkturelle Zyklusphase „Boom“ zurück. Doch kann von Wachstumsdynamik keine Rede sein.
Denn der Anstieg der Konjunkturerwartungen für die nächsten sechs Monate ist nicht breit basiert. Zwar erfreut der wieder zunehmende Optimismus im Dienstleistungssektor. Dagegen setzt sich jedoch die Stimmungseintrübung in der deutschen Industrie fort. Angesichts der weltweit nachlassenden Nachfrage planen die Unternehmen kaum Produktionssteigerungen. Und auch der Handel bleibt im Trend weiter unterkühlt.
Als Damoklesschwert hängt insbesondere die US-chinesische Zolldiskussion über der exportlastigen deutschen Wirtschaft. Die insofern verhaltene Industriestimmung in China als neuralgischem Punkt der Weltkonjunktur schlägt sich eindeutig in schwächeren deutschen ifo Industrieerwartungen nieder. Die nachhaltige Befriedung des Handelskonflikts zwischen den USA und China ist die Hauptbedingung für eine nachhaltige Stimmungsverbesserung, an die sich die realwirtschaftliche Stabilisierung anschließt.
Selbst die Verbraucherstimmung in Deutschland hat den Gipfel überschritten. Das GfK Konsumklima liegt angesichts einer erschlaffenden Anschaffungsneigung weit weg von seinem Höchstwert Anfang 2018. Der Konsum droht seine Rolle als Stütze für die Volkswirtschaft zu verlieren, wenn Verbraucher ihre Portemonnaies wegen der Verunsicherung durch Brexit und Handelskonflikt weiter geschlossen halten.
Auch in der Eurozone insgesamt ist die Stimmungsschwäche im Dienstleistungsgewerbe, vor allem aber in der Industrie unverkennbar.
Als weltkonjunktureller Stimmungskiller wirken ebenso die Rezessionsängste in Amerika. Diese wurden zuletzt noch von einer inversen Zinsstrukturkurve verstärkt, bei der die Zinsen im kurzfristigen höher als im langfristigen Bereich sind. In der Vergangenheit führte eine dauerhaft inverse amerikanische Zinsstrukturkurve zu einem sich selbst verstärkenden Wirtschaftsabschwung.
Auslöser waren vor allem verschlechterte Kreditbedingungen für Banken, die in Form sinkender Zinsmargen ihre Kreditvergabe bremsten. Das war die Folge der klassischen konjunkturbremsenden Geldpolitik der Fed, die über Leitzinserhöhungen eine immer flachere und schließlich inverse Zinskurve initiierte. So wurde die sogenannte Fristentransformation - Geld zu günstigen Zinskonditionen bei der Fed oder im von ihr kontrollierten kurzfristigen Laufzeitbereich aufnehmen und zu möglichst hohen Kreditzinsen langfristig ausleihen - für Banken immer unattraktiver. Im Endeffekt schwächte sich das Kreditwachstum als Schmiermittel für das US-Wirtschaftswachstum ab. Droht auch aktuell ein Ende der bis dato klar aufwärtsgerichteten US-Kreditvergabe und damit eine Erhöhung der amerikanischen Rezessionsgefahr?
Die Wahrscheinlichkeit dafür ist gering. Zunächst wird die US-Wirtschaft nicht an mangelnder Liquidität scheitern. Lagen die Überschussreserven der US-Banken bis 2008 immer nahezu bei null, schwimmen Banken aktuell geradezu vollmundig in Liquidität. Für jeden Kreditwunsch sind theoretisch genügend Finanzierungsmittel vorhanden.
Hinzu kommt, dass die Unternehmen selbst über genügend Liquiditätsreserven verfügen. Tatsächlich muss die Bilanzqualität amerikanischer Unternehmen im Durchschnitt als gut bis sehr gut bezeichnet werden. Sie sind im historischen Vergleich weniger auf Fremdfinanzierung angewiesen, wenn sie diese nicht aus anderen Gründen wie z.B. Kapitaloptimierung nutzen.
Grundsätzlich wird sich keine Bank in den USA lukrative Kreditgeschäfte entgehen lassen, wenn das Risiko überschaubar ist. So werden Kreditanträge, um Produktionsprozesse durch Investitionen in Digitalisierung kosteneffizienter und damit gewinnstabiler zu gestalten, mühelos bewilligt.
Ohnehin ist die Zinskurve nicht Finanzmarkt bedingt wegen sich überhitzender Konjunktur oder Inflationsbeschleunigung invers. Sie ist von der Fed hausgemacht, indem sie das Ende des Abbaus der Liquiditätsausstattung ab Oktober verkündete. Damit wollte sie angesichts der Überschuldung Amerikas grundsätzlich der Verteuerung der Kreditzinsen entgegenwirken. Nicht zuletzt geht es um die mühelose Finanzierung des US-Staatshaushalts. Die steigenden Defizite spiegeln auch die verstärkten Investitionen in eine verbesserte amerikanische Infrastruktur zur Wettbewerbsstärkung gegenüber China wider. Die Fed hat ihren Konjunktur- immer ernster als den Stabilitätsauftrag genommen.
Sicherlich nimmt die Fed die konjunkturpsychologische Negativwirkung einer inversen Zinsstrukturkurve ernst. Da sie grundsätzlich als Rezessions-Frühwarnsystem gilt, könnten die Wirtschaftsteilnehmer sich auf einen Abschwung einstellen und präventiv Konsum- und Investitionszurückhaltung betreiben.
Daher arbeitet die Fed an einer wieder steileren Zinskurve. Laut dem Präsidenten der Philadelphia-Fed herrscht in der US-Notenbank Einigkeit, über einen verstärkten Ankauf von kurzlaufenden US-Staatsanleihen eine Versteilerung der Laufzeitenkurve herbeizuführen.
Daneben plant sie nicht nur das Ende der Zinserhöhungen, sondern den Wiederbeginn von Zinssenkungen. Die schwächelnden Konjunktur- und Inflationsindikatoren liefern dazu beste Argumente. Tatsächlich erwartet der Finanzmarkt Ende des laufenden Jahres erste amerikanische Zinsentspannungen.
Neben der Fed bleibt auch die EZB zins- und liquiditäts- und damit konjunktur- sowie aktienfreundlich. Bei einer stärkeren Eintrübung der Konjunktur will sie die Zinswende weiter nach hinten verschieben. Das ist nicht weniger als die Ankündigung eines halbherzigen Zinszyklus, der nach Zinserhöhungen auf Zinssteigerungen verzichtet. Die schwache Inflation drängt sie sicherlich nicht zur Restriktion.
Sie denkt zwar über „Zinserhöhungen“ nach, die sich aber eher wie Zinssenkungen anfühlen. So plant die EZB, dass Banken nicht mehr auf sämtliche Einlagen bei der Notenbank Strafzinsen zahlen müssen. Tatsächlich kostet der Strafzins allein die großen europäischen Banken jährlich acht Mrd. Euro. Nicht zuletzt geht es um Wettbewerbsnachteile europäischer zu US-Banken. Denn US-Institute erhalten für ihre bei der Fed geparkte Überschussliquidität jährlich etwa 40 Mrd. US-Dollar.
Die japanischen Verhältnisse machen klar: Zinssparen lohnt sich auch zukünftig nicht. Damit sind Deutsche dreifach zins-belastet. Erstens durch ihr im Europaweiten Vergleich großes Zinsvermögen. Zweitens weil sie als Schuldner nicht von den günstigen Zinsen profitieren. Denn nur jeder zweite Deutsche besitzt Wohneigentum. Und drittens, da sie kaum Aktiensparen betreiben und sich insofern die Liquiditätshausse entgehen lassen.
Das Brexit-Chaos im britischen Parlament geht zwar weiter. Doch lässt dies die Finanzmärkte kalt. Sie gehen weiter davon aus, dass ein Hard Brexit zu verhindern ist.
Kommt es zur Beilegung des Brexit-Streits und viel wichtiger des US-Handelskonflikts mit China, ist mit der Anhebung von Wirtschafts- sowie Umsatz- und Gewinnprognosen zu rechnen, in deren Folge auch die Aktienmärkte fundamentalen Aufwind verspüren. Allerdings lässt die frohe Botschaft auf sich warten. Trump will die Chinesen weiter zappeln lassen, um sie mürbe für einen noch besseren Deal für Amerika zu machen.
In der Zwischenzeit bestreitet die Geldpolitik mit ihrer Liquiditätshausse weiter das Brot- und Buttergeschäft für Aktien. Einer allgemeinen Mollstimmung sind damit Grenzen gesetzt.
Auf Sentimentebene hat sich die allgemeine Marktstimmung im I. Quartal laut Market Risk Indicator der Bank of America Merrill Lynch stabilisiert. Er misst Erwartungen am Terminmarkt bezüglich Kursschwankungen an den globalen Aktien-, Währungs- und Rohstoffmärkten und deutet bei Werten über null auf zunehmende Marktrisiken und bei Werten unter null auf Risikoentspannung hin. Der aktuelle Risikowert von -0,77 liegt deutlich in negativem Terrain und damit weit weg von der Untergangsstimmung Ende 2018.
Der kürzlich zu beobachtende Pessimismus der Anleger nach der erfolgten Aktienkorrektur hat sich abgebaut. Da Anleger weiterhin ordentlich gegen fallende Kurse abgesichert sind, ist ein heftiger Ausverkauf ohne triftigen Grund nicht zu erwarten. Grundsätzlich ist die Stimmung neutral. Und weil die Investitionsquote der US-Fondsmanager im historischen Vergleich niedrig ist, kommt das an der Seitenlinie wartende Kapital bei Vorliegen positiver Nachrichten zügig zum Einsatz.
Auf der Oberseite trifft eine Erholung zunächst bei 11.557 Punkten auf einen ersten Widerstand. Kann dieser überschritten werden, sind Kursgewinne bis zu den Barrieren bei 11.624 und 11.721 möglich. Darüber nimmt der Index Kurs auf die Marke bei 11.823. Bei erneuten Kursrücksetzern findet der DAX zunächst an der Marke bei 11.364 Halt. Darunter finden sich die nächsten Unterstützungen bei 11.218, 11.051 und 10.994 Punkten.
Erst leichte Wirkungen der ergriffenen Konjunkturmaßnahmen in China spiegeln sich sowohl in stabilisierten offiziellen als auch von der Wirtschaftsnachrichtenagentur Caixin veröffentlichten Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe wider. Im Gegensatz dazu deutet in Japan der von der Notenbank ermittelte Tankan Index der Großindustrie auf anhaltenden konjunkturellen Gegenwind hin.
In den USA signalisieren die ISM Indices für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor eine voranschreitende Konjunkturabkühlung. Entsprechend verhalten zeigen sich die Auftragseingänge langlebiger Güter und auch der US-Arbeitsmarkt kann seine vormonatliche Schwäche nicht ausgleichen. Einzig die Einzelhandelsumsätze zeigen sich stabil.
In der Eurozone hält sich der Desinflationstrend gemäß schwacher Erstschätzungen der Verbraucherpreise im März. In Deutschland kommt die anhaltende Konjunkturschwäche in schwachen Februar-Zahlen zu Industrieproduktion und -aufträgen zum Ausdruck.
Wollt ihr Brexit-Verlängerung? Nein! Wollt ihr Soft Brexit? Nein! Wollt ihr ein zweites Referendum? Nein! Was wollt ihr denn?
Doch im Vergleich zur bekannten Kaubonbon-Werbung wissen die trotzigen britischen Parlamentarier nur, was sie nicht wollen: Den von Premierministerin May mit der EU ausgehandelten Brexit-Deal. Aber nicht, was sie wollen. Alle acht Probeabstimmungen ohne rechtliche Bindung, die von Austritt ohne Abkommen bis Exit vom Brexit reichten, fanden keine Mehrheit.
Die geringsten Ablehnungen gab es bei der Errichtung einer Zollunion und eines zweiten Volksreferendums. Daraus kann Frau May Nektar ziehen und kurzfristig versuchen, ihren Brexit-Deal bei einer dritten Abstimmung doch noch irgendwie durchzubekommen. Bei weiteren Probeabstimmungen könnte sich z.B. aus Gründen der Abgeordnetenermüdung oder später Einsicht eine kleine Mehrheit für eine dieser beiden Abstimmungsvorlagen ergeben.
Trotz fehlender Gesetzeskraft würde die moralische Wirkung dieses Statements dennoch nicht verfehlt. Für die Brexit-Radikalen im Parlament wäre das ähnlich schwer verdauliche Kost wie „Haggis“ für den Otto Normal-Europäer, also der mit Herz, Leber, Lunge, Nierenfett, Zwiebeln und Hafermehl gefüllte Magen eines Schafes. Ihnen droht eine Brexit-Verschleppung und damit eine lange Daseinsfristung des Vereinigten Königreichs unter der Knute der EU. Die Insel wäre tatsächlich weiter ein Teil Europas und müsste auch noch an der verhassten Europa-Wahl teilnehmen. Am Ende könnte ein zweites Vox Populi womöglich ein Exit vom Brexit bedeuten.
Um überhaupt einen Brexit hinzubekommen, könnte der ein oder andere Konservative im Londoner Parlament dem May-Deal schließlich also doch noch zähneknirschend zustimmen. Der angebotene Rücktritt von Premierministerin May kann hierbei als Beschleuniger, wie Backhefe, wirken. Wenn sie als verbrannte Gallionsfigur des bisherigen Brexit-Fiaskos den Weg freimacht, könnten neue politische Besen gut kehren und in der zweiten Phase der Austrittsverhandlungen einen für die Brexit-Anhänger erträglichen endgültigen Deal mit der EU festzurren.
Frau May hat ja sogar noch einen letzten Killer-Trumpf in der Hand. Wohlweislich hat der Europäische Gerichtshof entschieden, dass der komplette Brexit-Prozess selbst noch kurz vor einem No Deal durch einseitige britische Rücknahme des Austrittsgesuchs beendet werden kann. Dazu reicht ein Verwaltungsakt, den Frau May alleine vollziehen kann. Nigel Farage und Boris Johnson würden mindestens so toben wie Rumpelstilzchen, als im gleichnamigen Märchen die Müllerstochter seinen Namen errät. In diesem Fall wird May zwar in Großbritannien mindestens so geächtet sein wie seinerzeit Robin Hood und sie müsste irgendwo auf der Welt um Asyl nachfragen. Allerdings sollte allein diese Drohung Mays Deal über die Ziellinie bringen.
Tatsächlich findet eine dritte Abstimmung über den May-Deal statt. Doch soll dabei das Vertragspaket zum EU-Austritt in zwei Teile zerlegt werden. Dabei soll zunächst nur der Vertrag über den Austritt, nicht aber die politische Erklärung über die künftigen Beziehungen der Briten zur EU zur Abstimmung stehen. Der Nachteil dieser Aufspaltung des Brexit-Vertragspakets ist, dass beide Teile die Zustimmung des Parlaments finden müssen.
Sollte das Parlament auch das aufgespaltene Brexit-Vertragspaket ablehnen, muss Großbritannien ebenfalls bis zum 12. April mit vernünftigen Gründen - damit die EU zustimmen kann - darlegen, wie der Brexit-Prozess alternativ weitergehen soll. Wenn nicht, dann ist der 12. April Judgement Day: Die Briten verlassen die EU ohne Abkommen.
Bis zu diesem Termin könnte auch zum vierten Mal über den Brexit-Deal abgestimmt werden. Mangelndes Durchhaltevermögen kann man den britischen Abgeordneten nicht vorwerfen.
Nüchterne Rationalität, wenn nicht sogar Weisheit war jahrhundertelang ein Markenzeichen britischer Politik. Doch ist das Londoner Parlament mittlerweile zum spätimperialen Kabarett verkommen. Selbst für die britische Komikergruppe Monty Python ist dieses Niveau unerreichbar. Die frühere Weltmacht blamiert sich vor den Augen der Welt bis auf die Knochen.
David Cameron - der Vorgänger von Frau May im Amt des Premierministers - hat das Drama ausgelöst. Mit der Ausrufung eines Brexit-Referendums hat er seinerzeit Geister gerufen, die er und sein Land nicht mehr losgeworden sind. Da es für ihn nicht vorstellbar war, dass sich die Briten mehrheitlich für das Verlassen entscheiden, präsentierte er sich scheinheilig als Volkstribun, der seinem Volk gönnerhaft das europäische Selbstbestimmungsrecht gewährt. Der Schuss ist völlig nach hinten losgegangen. Mit verlogenen Verschwörungstheorien und noch nie dagewesenen, alles erschlagenden Social Media-Kampagnen, die perfekt die vorherrschenden Klischees bedienten und verstärkten, wurde die Unmöglichkeit des Brexit-Ergebnisses zur Realität. David Cameron wird in die Geschichte als Beweis eingehen, dass man als Politiker die Wucht virtueller Beeinflussung nie unterschätzen darf.
Das britische Volk ist auf Rattenfänger hereingefallen, denen es nicht um ihre Landsleute, sondern nur um sich, eigennützigen politischen Erfolg und vermutlich viel Geld ging. Und wie immer muss jetzt das Volk den Preis für seine eigene Verblendung zahlen.
Die Angst vor einem ungeordneten EU-Austritt hat bereits erste Opfer gefunden. So geben die Immobilienpreise bereits nach. Auch die britische Autoproduktion fällt den neunten Monat in Folge. Ohne Klarheit über das Ob und Wie eines Ausscheidens der Briten aus der EU wird nur ein Narr auf der Insel investieren. Der britische Arbeitsmarkt wird sich quantitativ und qualitativ eintrüben.
Wenn sich viele neunmalkluge britische Politiker einbilden, das Land könne einen "No-Deal-Brexit" überleben, ist das ein Fall von unheilbarem Rinderwahn. Will man unbedingt mit dem Status eines Schwellenlandes flirten, auch weil die starke britische Finanzindustrie auf den Kontinent rüber machen wird? Weder Trump in Washington noch Xi in Peking werden May oder ihrem Nachfolger in London ein gutes Handelsabkommen anbieten. So einzigartige Produkte hat das Land nicht, dass man dafür wie an der Disco Schlange stehen müsste. Und Produkte wie Butterkekse kann man leicht kopieren. China kann das. Und ein britisches Steuerparadies für Unternehmen? Europa würde mit entsprechenden Zöllen jeden Steuervorteil einkassieren. Jedem auch nur theoretischen Exit-Nachahmer soll praktisch jede Lust genommen werden.
Die europäische Wirtschaft wird sicherlich zunächst schlucken müssen. Langfristig bestehende Lieferketten und Export-/Import-Beziehungen müssen verkraftet werden. Doch wird zunächst die EZB die entstehenden Probleme in noch mehr Liquidität ersäufen. Und viele bisher auf der Insel produzierende Auslandsfirmen werden dann ihre Autos z.B. in Kontinentaleuropa bauen. Die sind dann weg von der Insel der wirtschaftlich Verdammten. Und nach ein paar schwierigen Tagen an den europäischen Aktienmärkten wird sich die Lage beruhigen. Immerhin ist dann die lähmende Lethargie beendet und es gibt Planungssicherheit.
Jede Art des Brexit ist sinnbefreit, erst Recht einer ohne Abkommen, vor allem für die Briten selbst. Liebe Insulaner, wisst endlich, was Ihr wollt, lasst „Rule Britannia“ im British Museum und im Buckingham Palace, entscheidet endlich im eigenen wirtschaftlichen Interesse pro-europäisch und schickt die Verschwörungsanhänger zum Teufel, denn der ekelt sich vor überhaupt nichts.
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Redaktion:
Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
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