25. Oktober 2019
25. Oktober 2019
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse,
Baader Bank
Mario Draghi geht ein in die Finanzgeschichte als einer der sehr seltenen Exemplare von Notenbankpräsidenten, die niemals die Leitzinsen erhöhten. Am 24. Oktober leitete er seine letzte EZB-Sitzung, die unspektakulär verlief. Geldpolitische Beschlüsse hatte er bewusst bereits im Rahmen der vorhergehenden Sitzung bekanntgegeben. Ein bislang ungeklärter Handelskonflikt mit verbundenen konjunkturellen Misstönen sowie chronische Euro-politische Verspannungen werden der EZB auch unter der neuen Führung von Christine Lagarde hinreichend Argumente für eine ultralockere Geldpolitik liefern. Immerhin verleiht dies den Aktienmärkten in unruhigen Börsenzeiten Stabilität.
Auf seiner Abschieds-Pressekonferenz wiederholte Noch-EZB-Chef Mario Draghi seine schwache Konjunktureinschätzung für die Eurozone. Der Weg für weitere geldpolitische Üppigkeiten ist vorgezeichnet. Zwar sorgt die momentane Waffenruhe im Handelskrieg zwischen Amerika und China vorerst für Entspannung. Allerdings entspricht eine nachhaltige Beilegung des auch ideologisch geführten Konflikts der Quadratur des Kreises.
Überhaupt droht der transatlantische Handelskonflikt im November durch potenzielle US-Strafzölle auf europäische Autos erst richtig Fahrt aufzunehmen. Und auch in puncto Brexit ist das letzte Wort noch nicht gesprochen. Vor diesem Hintergrund gibt es noch kaum Anzeichen, dass der Schrumpfkurs der Industrie ein baldiges Ende findet. Dabei strahlt die Investitionsflaute auch zunehmend auf den Dienstleistungssektor aus, der an Widerstandsfähigkeit eingebüßt hat.
Von der Inflationsfront vernimmt die EZB ohnehin keine kritischen Signale. Insbesondere die aufgrund einer Überversorgung auch zukünftig moderate Ölpreisentwicklung spricht für gedämpfte Preiserwartungen. Selbst vom jetzigen Niveau ansteigende Ölpreise würden aufgrund höherer Preise im Vorjahresvergleich keine große Inflationsbeschleunigung bedeuten.
Entsprechend signalisieren Inflationserwartungen auf dem niedrigsten Niveau seit 10 Jahren - denen die tatsächlichen Inflationsdaten mit zeitlicher Verzögerung in der Regel folgen - kein Ende des Desinflationierungsdrucks in der Eurozone. Angesichts einer anämischen Preissteigerung von 0,8 Prozent im September - einem Drei-Jahres-Tief - hat sich die EZB festgelegt, dass die Leitzinsen so lange auf ihrem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau verbleiben, bis sich eine deutliche und durchgängige Annäherung der Inflationsaussichten an ihr Preisziel von zwei Prozent einstellt.
Mit Blick auf die verhaltenen Inflationsprojektionen kann dies frühestens 2022 der Fall sein. Und da die EZB mit robust meint, auch ein kurzfristiges Überschießen der Inflation zuzulassen, verschiebt sich der Zeitraum noch weiter nach hinten.
Ohnehin unternimmt die EZB keine Zinsrestriktionen, um keine konjunkturschwächende Euro-Aufwertung loszutreten, nachdem die US-Notenbank ihrer Exportwirtschaft mit währungsschwächenden Zinssenkungen bereits auf die Sprünge hilft.
Auch mit der Ankündigung der Fed, Staatsanleihekäufe kurzer Laufzeiten von bis zu einem Jahr in bislang unbekanntem Umfang zu tätigen, betreibt die Fed bereits eine US-Dollar-Abschwächung.
Mit der Wiederaufnahme ihrer Aufkäufe von Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg von monatlich 20 Mrd. Euro ab November ohne zeitliche Beschränkung beugt die EZB jedoch einem Euro-Aufwertungsdruck wirksam vor.
Überhaupt spricht der wachstumsfreundliche US-Standort für den Dollar, dem der Handelskonflikt mit China weniger schadet als der exportsensitiven Euro-Wirtschaft. Dollar-stärkend wirken auch die latenten politischen Risiken in Europa. Im Trend hält an den Terminmärkten die Spekulation auf eine grundsätzliche Euro-Schwäche an.
In politisch schwierigen Börsenzeiten stabilisiert das „lower for longer“ der EZB ohne Zweifel die europäischen Aktienmärkte via Liquiditätshausse.
Auf politischer Ebene hat das britische Parlament den Vorstoß Johnsons abgelehnt, die für den EU-Austritt notwendige nationale Gesetzgebung im Laufe dieser Woche abzuschließen. Der Brexit zum 31. Oktober fällt damit aus. Allerdings stimmten die Parlamentarier dem von Johnson und der EU veränderten Brexit-Vertrag im Grundsatz zu. Und die EU hat bereits ihre Zustimmung zu einer Fristverlängerung - mutmaßlich einer „Flextention“, die neben einer grundsätzlichen Fristverlängerung auch einen flexiblen Austritt erlaubt - signalisiert.
Vor diesem Hintergrund fordert Premier Johnson nun Neuwahlen am 12. Dezember. Damit liefert Johnson der EU die nötigen Argumente, um einer Fristverlängerung zuzustimmen. Dabei will er den Brexit-müden Briten vermitteln, dass nur er einen für Großbritannien guten Brexit-Deal mit der EU vereinbart hat. Und nur die parlamentarische Opposition sei mit ihrer Dauerrenitenz dafür verantwortlich, dass er sein Versprechen eines Brexit zum 31. Oktober nicht halten konnte. In Umfragen liegt Johnsons Conservative Party vorn. Damit ist ein zweites Referendum unwahrscheinlich geworden, das Johnson sowieso ablehnt. Die Labour Party, die unter ihrem Chef in Brexit-Fragen mit gespaltener Zunge spricht, ist sich dieses Wahlrisikos aber bewusst, so dass sie Neuwahlen zumindest vorerst nicht zustimmt und insofern die dazu erforderliche Zweidrittelmehrheit nicht erreicht wird. Vorerst werden weitere Grabenkämpfe im Parlament lebendige Beweise für den einzigartigen britischen Humor liefern.
Insgesamt ist das Risiko eines No Deal-Brexit weitgehend verschwunden. Denn mit Blick auf „seinen“ Brexit-Deal kann Johnson kein Interesse mehr an einer schmutzigen Scheidung von der EU haben. Der Brexit mit Deal ist aufgeschoben, aber nicht aufgehoben. Stabile britische Aktien und rückläufige Schwankungen des britischen Pfunds zum Euro unterstreichen die rückläufige Verunsicherung.
Zwischenzeitlich sorgen versöhnliche Töne im US-chinesischen Handelskrieg für aufkeimende Konjunkturhoffnungen. Dass Trump im November 2020 als US-Präsident wiedergewählt werden will, spricht für eine zumindest kleine Lösung des Konflikts, die auch China aufgrund weniger opulenter Wirtschaftsaussichten befürwortet. In Anbetracht der gewaltigen Investitionsbudgets von Unternehmen, die aus handelskriegerischer und Zoll-Verunsicherung nicht abgerufen werden, wird jede nennenswerte Befriedung einen massiven Investitionsimpuls bedeuten, der sich in einer Jahresend-Rallye fundamental niederschlüge.
Positiv zu bemerken ist, dass die angelaufene Berichtsaison in den USA für das III. Quartal deutlich weniger enttäuschend verläuft als befürchtet.
Insgesamt herrscht aus Sentimentsicht an den Aktienmärkten zwar gute Laune. Auch der von Citigroup veröffentlichte Macro Risk Index signalisiert wieder mehr Risikofreude der Anleger.
Überhitzungen oder Euphorie sind allerdings nicht zu beobachten. Denn in den Zukunftserwartungen der Anleger äußert sich noch Skepsis über die Nachhaltigkeit der Aktienrallye, was sich ebenso in einer geringen Investitionsquote unter US-Fondsmanagern bemerkbar macht.
Der DAX trifft bei fortgesetzter Aufwärtsbewegung bei 12.914 Punkten auf ersten Widerstand. Es folgen weitere Hürden bei 13.170 und 13.204. Bei einer Gegenbewegung trifft der Index auf Unterstützungen bei 12.804 und 12.698. Werden diese unterschritten, droht der Index bis zu den Marken bei 12.604 und darunter 12.408 Punkten zurückzufallen.
In China signalisieren sowohl die offiziellen Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe als auch die von der privaten Finanznachrichtenagentur Caixin veröffentlichte Industriestimmung eine Konjunkturstabilisierung auf niedrigem Niveau.
In den USA unterstreichen schwächere BIP-Daten für das III. Quartal die Konjunkturverlangsamung, die sich bereits in vergleichsweise kraftlosen US-Arbeitsmarktdaten bemerkbar macht. Immerhin signalisiert der ISM Index eine Stabilisierung der US-Industriestimmung auf dem aktuell niedrigen Niveau. Vor diesem Hintergrund wird die Fed auf ihrer Sitzung die Notenbankzinsen zum dritten Mal in Folge auf 1,75 Prozent senken und ein erneutes Aufkaufprogramm für kurzlaufende US-Staatsanleihen beschließen.
In der Eurozone bleibt der Inflationsdruck gemäß Vorabschätzungen für Oktober kraftlos, während der von der EU-Kommission ermittelte Konjunkturklima-Indikator auf verhaltene Wirtschaftsperspektiven hindeutet.
In Deutschland deuten die Einzelhandelsumsätze für September auf eine Konsumabschwächung hin.
Nach acht Jahren Dienstzeit geht Mario Draghi am 31. Oktober in Rente. Er hinterlässt ein streitbares Erbe: Einerseits rettete er die Eurozone, andererseits etablierte er sich als Zinsvernichter.
Ab 2011 verhinderte Draghi den Zahlungsausfall von Ländern wie Italien, was die Eurozone insgesamt über die Klippe hätte stürzen lassen. Zur Abwendung einer dann auch konjunkturellen Depression waren nicht nur massivste Leitzinssenkungen nötig. Über Anleihekäufe wurden 2,6 Billionen Euro in die eurozonalen Finanzmärkte gepumpt.
Dennoch, bis heute hat es die EZB nicht geschafft, eine Inflation von zwei Prozent zu erzielen, bei der eine Balance zwischen Preisstabilität und Deflationsgefahr besteht. Ebenso vermochte es die freizügigste Geldpolitik aller Zeiten nicht, die Euro-Konjunktur von rezessiven Tendenzen zu befreien. Daher, nur zehn Monate, nachdem Draghi das Ende von Zinssenkungen und Anleiheaufkäufen versprach, hat er kurz vor Amtsaufgabe weitere Zinserleichterungen und den erneuten Beschuss der Finanzmärkte mit der „Dicken Berta“ angekündigt. Zu viel ist offenbar noch nicht genug.
Was zum konjunkturellen Erfolg fehlt, ist ein wirtschaftspolitisch gut gedüngter Standort. Doch sind die Regierungen der Euro-Länder nicht mehr gezwungen, über Wähler vergraulende, da schmerzhafte Reformmaßnahmen für gute Bonitäten und somit günstige Kreditbedingungen zu sorgen.
Das übernimmt die EZB mit planwirtschaftlicher Zinsdrückung. Und so haben die mickrigen Anleiherenditen in Italien mit guter Bonität so wenig gemeinsam wie Zucker mit Salz. Apropos Italien, die neue Regierung darf sich alle Schuldensünden ohne Beanstandung der EU erlauben, wenn damit die politische Wiederkehr des Euro-kritischen Matteo Salvini bei z.B. Neuwahlen verhindert wird.
Die permanente Verhinderung von Krisen via Geldpolitik hat zu einer dauerhaften Guthabenkrise der Zinssparer geführt. Berücksichtigt man die offizielle Inflation, so liegen die in Deutschland erzielbaren Zinsen auch real unter Null. Die Entschuldung des Staates ist die Entreicherung der Zinssparer.
Der Zins als effektives Steuerungsinstrument fällt immer weiter aus. Es werden unzählige Fehl- und Modeinvestitionen getätigt, die bei höheren Zinskosten zu Recht unterblieben. U.a. lässt der Anlagenotstand die Immobilienpreise immer weiter ansteigen.
Und je länger dieses „Schlaraffenland“ anhält, umso schwerer wird es, jemals wieder auf Umkehr zu schalten. Zinsschocks hält das völlig überschuldete und finanzierungsverwöhnte Finanzsystem immer weniger aus. Solange die Eurozone existiert, wird es keine wirklich hohen Zinsen mehr geben können.
Leider kommt unsere Regierung nicht auf die Idee, die absehbare Altersarmut, die mit Zinssparen und klassischen Lebensversicherungen verbunden ist, zu bekämpfen. Sinnvoll wäre die steuerliche Begünstigung des regelmäßigen Aktiensparens. Aus dem betrüblichen Weltspartag sollte der freudige Weltaktientag werden. Aber ich befürchte, hier befinden wir uns im Bereich der politischen Utopie.
Es ist nicht fair, Mario Draghi die alleinige Schuld zu geben. Seine Geldpolitik wird missbraucht als willfähriger Erfüllungsgehilfe stinkend reformfauler und müßiggehender Politiker. Und so ist auch die Kritik vieler Politiker in Deutschland heuchlerisch. Ohne Eingreifen der EZB hätten wir heute längst Euro-Anleihen, bei denen Deutschland mit seinem guten Leumund für die schlechte Bonität anderer Euro-Länder haften müsste. Dann hätte Deutschland höhere Kreditzinsen zu zahlen und eine schwarze Null wäre so wahrscheinlich wie ein Sechser im Lotto mit Zusatzzahl.
Allerdings besteht auch kein Grund, Herrn Draghi heiligzusprechen. Nicht umsonst hat die deutsche Notenbankerin Sabine Lautenschläger das EZB-Direktorium verlassen. Draghi hat sich zu sehr als Einzelkämpfer aufgeführt, das geldpolitische Mandat nach Gutdünken ausgeweitet und die konstruktive Kritik der Bundesbank zu oft weggewischt.
Mario Draghis Amtsnachfolgerin Christine Lagarde hat zunächst die Aufgabe, Grabenkämpfe bei der EZB zu beenden und den Team Spirit wiederzubeleben.
Damit Madame Lagarde nicht schon zu Beginn ihrer Amtszeit stabilitätspolitisch verbrannt ist, hat Mario Draghi ihr mit seinen erneuten geldpolitischen Lockerungsübungen die Drecksarbeit abgenommen. Allerdings wird sie sich massiv mit den Konsequenzen der Happy Hour der EZB auseinandersetzen müssen. Wird sie vielleicht sogar auf geldpolitische Umkehr schalten?
Vom Ruf her gilt Frau Lagarde als Weichspülerin. Daher geht es auch ihr primär um den Erhalt der Eurozone, nicht um die Stabilität der Finanzen. Eine der Ordnungspolitik verpflichtete Ausrichtung der EZB wie früher bei der Bundesbank ist nicht zu erwarten. Inflationsauftrieb ist gewünscht, denn sie frisst Staatsverschuldung wie von Geisterhand auf. Böse Zungen sagen sogar voraus, dass unter ihr die heiligste aller Stabilitäts-Kühe - die strikte Trennung von Geld- und Finanzpolitik - vollends aufgegeben wird. Sie werden zu Blutsbrüdern: Sollte kein privater Investor italienische oder griechische Staatsanleihen zu Niedrigrenditen abnehmen, muss die Notenbank ran.
Dieser Sündenfall soll moralisch mit den vermeintlich edlen Motiven des Staats geheilt werden, der an das Gute, an das Gemeinwohl, denkt. Gerne wird dabei auf Amerika und China verwiesen. Dort finanziert die Notenpresse doch auch Wirtschaftswachstum. Ist es da nicht nur gerecht, dem amerikanisch-asiatischen Beispiel schon aus Gründen der Konkurrenzfähigkeit zu folgen? Überhaupt sorgt billiges Geld für eine Währungsabschwächung des Euro, was Exportstimulierung begünstigt.
Selbstverständlich, wie für alle neuen Amtsträger gilt eine Schonzeit von 100 Tagen, in der man Frau Lagarde in Ruhe gewähren lassen sollte. Allerdings, als Französin ist sie als Ausgleich für die Ernennung einer Deutschen, Frau von der Leyen, als EU-Kommissionspräsidentin in das Amt der Notenbankpräsidentin gekommen. Frankreich, das der deutschen Stabilitätskultur - ich sage es freundlich - wenig zugetan ist, wusste sehr wohl, wen es an die Spitze der EZB befördert.
Ehe sich unter Lagarde die EZB stabilitätspolitisch wieder vom Saulus zum Paulus wandelt, wird Uli Hoeneß Ehrenpräsident von Borussia Dortmund. Wetten, dass…?
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Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
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