30. April 2020

Robert Halver

Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse,
Baader Bank

Was haben Weltall und Geldpolitik gemeinsam? Sie sind unendlich!

Nach den anfänglich selbst für Fed und EZB revolutionären Hilfsaktionen kommt es aktuell zwar zu einer Verschnaufpause. Doch bereits geplante zusätzliche Konjunkturpakete machen mangels staatlicher Masse weitere geldpolitische „Durchfinanzierungen“ unumgänglich. Die Börsen haben längst ihren Frieden mit diesen Instabilitäten gemacht. Denn sie befeuern die Liquiditätshausse und fördern die nach-coronale Wiedergeburt von Konjunktur und Unternehmensumsätzen sowie -gewinnen.

Die Finanzpolitik hat großzügige Finanzierungswünsche, die die Notenbanken großzügig erfüllt

Die Eurozone ist im I. Quartal 2020 mit minus 5,8 Prozent zum Vorjahr dramatisch geschrumpft. Eine Inflation von gerade einmal 0,4 Prozent für April spricht Bände. Auch Deutschland rutscht gemäß ifo Konjunkturmatrix - sie setzt Konjunkturerwartungen und -lage zueinander in Bezug - in eine Rezession, die gravierender als die während der Finanzkrise ist.

Zur Gegenwehr legen die Euro-Staaten beispiellos schuldenfinanzierte Konjunkturprogramme auf. In diesem Jahr ist mit einer Staatsneuverschuldung für die Eurozone insgesamt von ca. 1,5 Bio. Euro zu rechnen. Dabei sind die dramatisch hohen nationalen Kreditgarantien noch gar nicht berücksichtigt, die sicherlich nicht nur theoretischer Natur bleiben werden.

Vor diesem Hintergrund tritt die EZB Verwerfungen des europäischen Finanzsystems mit aller Kraft entgegen. Eine mangelnde Nachfrage nach Schuldpapieren bzw. eine, die nur zu Zinssätzen absetzbar wäre, die die römische Schuldentragfähigkeit überlasten würde, will sie verhindern. So ist Italien de facto nicht mehr in der Lage, bonitätsgerechte Zinssätze zu bezahlen. Daher deckt die EZB den Schuldendeckel der Euro-Länder mit einer Liquiditätsoffensive, die die bisher schon üppige weit in den Schatten stellt.

Und tatsächlich zeigen die Zinsdrückungen der EZB Wirkung: Die jährlichen Zinskosten der Eurozone insgesamt, gemessen an der gewichteten 10-jährigen Staatsanleiherendite aller Euro-Staaten, bewegen sich auf historisch niedrigem Niveau.

Grafik der Woche

Nach der geldpolitischen Mobilmachung der vergangenen Wochen hält sich die EZB vorerst zwar zurück. Sie will ungern in einen eskalierenden Überbietungswettbewerb mit der Fed und der Bank of Japan eintreten. Im Übrigen muss sie gemäß ihrem Auftrag einen gewissen Stabilitätsschein wahren. Doch aufgeschoben ist nicht aufgehoben, was Christine Lagarde mehrfach und mit Nachdruck betont hat.

Denn seit Jahresbeginn hat die EZB bereits Anleihen über rund 655 Mrd. Euro von bislang für 2020 insgesamt angepeilten 1,1 Bio. erworben. 750 Mrd. Euro davon kommen allein aus dem pandemischen Notprogramm (PEPP). Zunehmend geht der EZB also die Munition aus, was sofort wieder die Gefahr steigender Risikoaufschläge bei italienischen, spanischen, aber auch französischen Staatspapieren heraufbeschwört. Ein „Überschießen“ der europäischen Renditen und damit neue Finanznöte, die auch im Zuge der finanzpolitischen Streitigkeiten über die Einführung von Corona-Bonds stattfanden, sollen sich nicht wiederholen. Die EZB hat die Rolle des Ausputzers.    

Insofern wird die EZB spätestens auf ihrer Sitzung am 4. Juni - „alibisiert“ durch dann aktualisierte, anhaltend eingetrübte Konjunktur- und Inflationsprognosen - eine Ausweitung ihres PEPP-Programms vornehmen. Und dabei ist eine Verdopplung nicht ausgeschlossen. Mit diesem „Vorschlaghammer“ könnte die EZB einerseits weiter planwirtschaftlich die Zinsen für Schulden-Länder drücken. So haben übrigens auch die Bonitätsherabstufungen von US-Rating-Agenturen wie Fitch, die Italien zuletzt auf die letzte Stufe vor „Ramsch“ gesetzt hat, keine negativen Folgen für die Kreditzinsen. Andererseits bleibt genug Masse übrig, um Anleiheaufkäufe in den Kernländern wie Deutschland nicht zu vernachlässigen.  

Neu ist, dass die EZB eine neue längerfristige „pandemische“ Not-Refinanzierung („PELTROs“, d.h. pandemic emergency longer-term refinancing operations) einführt, um die Liquiditätsbedingungen der europäischen Banken noch mehr zu erleichtern.

Zukünftig könnte die EZB sogar Anleihen sogenannter Fallen Angels aufkaufen. Konkret sind das Unternehmen, die unverschuldet und nur wegen der Corona-Krise von Investment Grade auf „Ramsch“ herabgestuft wurden. Dies würde die Zinskosten krisengebeutelter Firmen erleichtern. Allerdings macht die EZB damit den nächsten revolutionären Schritt in das Instabilitäts-Gelände.

Noch großzügiger als die EZB ist die US-Notenbank

Der historisch längste Wirtschaftsaufschwung Amerikas wurde im I. Quartal 2020 mit einer Wirtschaftsschrumpfung um 4,8 Prozent abrupt beendet. Doch ist die Fed von Kopf bis Fuß auf konjunkturelle Rettung eingestellt. Neben Kreditprogrammen für nahezu jeden Wirtschaftsbereich befindet sich der Notenbankzins nahe null Prozent und werden unbegrenzt Staats- und Hypothekenanleihen aufgekauft. Ihr Ziel ist u.a. die Erreichung einer maximalen Beschäftigung. Angesichts des mittelfristig mit „erheblichen Risiken“ behafteten Wirtschaftsausblicks liegt dieses Ziel aber in weiter Ferne. In diesem Zusammenhang ist Powells Aussage, es sei aktuell nicht die Zeit, sich über die steigende Staatsverschuldung zu sorgen, als Ermunterung der US-Regierung zu weiteren Konjunkturprogrammen zu verstehen. Deren Finanzierung wird dann folgerichtig die Fed übernehmen. Entsprechend gelobt die US-Notenbank weiterhin „alle ihre Instrumente energisch, proaktiv und aggressiv einzusetzen, um sicherzustellen, dass die Erholung, wenn sie kommt, so robust wie möglich ist.“ Damit sind jegliche Zins- und Liquiditätswende-Phantasien für unbegrenzte Zeit vom Tisch.

Um angesichts einer staatlichen Neuverschuldung 2020 von ungefähr vier Bio. US-Dollar Bonitätsverschlechterungen und damit steigende Schuldzinsen im Keim zu ersticken, wird die Fed ihre Bilanzsumme bis Jahresende um gut drei Bio. US-Dollar auf einen neuen dramatischen Rekordwert von ca. 7,5 Bio. ausweiten. Von aktuell 6,5 Bio. Dollar wird die Bilanz der Fed laut Schätzungen des Finanznachrichtenanbieters Bloomberg bis Ende 2022 auf 10 Bio. anwachsen.

Auch die Bank of Japan stimmt mit einem zukünftig unbegrenzten Aufkauf von Staatspapieren in den Liquiditäts-Chor ein, um die Finanzierung des umgerechnet eine Bio. US-Dollar schweren japanischen Konjunkturpakets zu sichern. Ebenso trägt sie mit der Verdopplung ihrer jährlichen Aufkäufe von Unternehmensanleihen und Commercial Paper auf rund 190 Mrd. US-Dollar den Refinanzierungsschwierigkeiten japanischer Unternehmen Rechnung.

Marktlage - Die Vision vom Licht am Ende des dunklen Corona-Tunnels

Gemessen an der Bilanzsumme ist die Geldversorgung der Notenbanken aus den USA, Europa und Japan eindrucksvoll. Das honorieren die Aktienmärkte mit einer bemerkenswerten Stabilisierung, die sich Liquiditätshausse nennt. Anlagezinsen sind keine Alternative.

Wirtschaftlich gute Nachrichten kommen aus China. Auch wenn Beschönigungen nicht ausgeschlossen sind, ist die Verstetigung der offiziellen Konjunkturstimmung in der Industrie und bei Dienstleistern im expansiven Bereich auch weltkonjunkturell positiv zu wirken. 

Angesichts einer allmählichen Lockerung der (Wirtschafts-)Einschränkungen in vereinzelten US-Bundesstaaten in Verbindung mit epochalen Konjunkturmaßnahmen hat sich auch die von der Federal Reserve Bank of New York ermittelte Rezessionswahrscheinlichkeit in Amerika in den nächsten 12 Monaten deutlich zurückgebildet.    

In Europa hoffen Anleger darauf, dass die für Mai geplante vollständige Aufhebung der Abschottungsmaßnahmen in Österreich als Blaupause auch für andere Euro-Staaten dient. Je früher der Shutdown beendet wird, desto stärker kann sich die Weltkonjunktur zum fundamentalen Wohle der Aktien erholen.

Die intakte Vision des Lichts am Ende des dunklen Corona-Tunnels ist von größter anlagepsychologischer Bedeutung. Immerhin gibt es nennenswerte Fortschritte bei Corona-Medikamenten. Laut einer ausgedehnten klinischen Studie verkürzt das antivirale Mittel „Remdesivir“ die Genesungsdauer von Corona-Patienten. Alles entscheidend ist, ob sich die Virusepidemie noch einmal verschärft und ob und inwieweit die wirtschaftliche Wiedereröffnung ins Stocken gerät.

Allerdings werden negative Wirtschaftsnachrichten wie eine zunehmende Arbeitslosigkeit und eine Welle von Unternehmenspleiten für zwischenzeitliche Eintrübungen an den Aktienmärkten sorgen.

Insgesamt ist mit einer grundsätzlich schwankungsintensiven Börse zu rechnen. Dennoch sind klare Kursstabilisierungen unverkennbar. Das Schlimmste liegt hinter uns.

Sentiment und Charttechnik DAX - Skepsis, aber…

Aus Sentimentsicht zeugt die zuletzt angestiegene Investitionsquote unter US-Fondsmanagern von der Bereitschaft institutioneller Investoren, zunehmend die Positiveffekte der schrittweisen Lockerungen aller Art einzupreisen. Im harten Wettbewerb um Kundenvermögen wollen sie keine unnötig lange Kassenhaltung riskieren.

Dass sich der Fear & Greed Index von CNN Business aus dem Bereich „Angst“ in „Neutral“ herausgearbeitet hat, deutet auf eine allmähliche Bodenbildung hin, die auch gegen ein erneutes Abtauchen der Aktienmärkte - insbesondere auf neue Tiefs - spricht.

Charttechnisch liegt auf der Unterseite eine erste Haltelinie bei 11.025 Punkten. Weitere Unterstützungen folgen bei 10.820 und schließlich 10.555. Bei einer fortgesetzten Erholung liegen erste Widerstände bei 11.111 sowie 11.390. Es folgen Barrieren bei 11.447 und 11.542. Darüber nimmt der Index Kurs auf die Marke bei 11.561 sowie 11.679 Punkten.

Der Wochenausblick für die KW 19 - Düstere Konjunkturdaten voraus

In China schreitet die Konjunkturstabilisierung gemäß den von der Finanzmediengruppe Caixin ermittelten Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe in Trippelschritten voran.

In den USA werden einbrechende Industrieaufträge und ein starker Verfall des ISM Index für Dienstleistungen von einem dramatischen Einbruch der monatlichen Arbeitsmarktdaten flankiert.

In der Eurozone werden die vom Finanzanalyse-Haus Sentix ermittelten Konjunkturerwartungen für die nächsten sechs Monate wieder schlechter ausfallen.

In Deutschland unterstreicht das Trio Infernale aus Industrieaufträgen, -produktion und Exporten das Ausmaß der Konjunkturmisere.

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Halvers Kolumne

Leidet die Börse unter pathologischem Realitätsverlust?

Vom 19. Februar bis 18. März hat der DAX so schnell wie nie zuvor knapp 39 Prozent verloren. Von diesem Tiefpunkt aus hat er dann ebenso wieselflink bis heute wieder über 30 Prozent zugelegt. Haben die Aktienmärkte die Corona-Krise bereits verarbeitet? Ist die Börse also ignorant oder irrational?

Corona hat die Wirtschaftsperspektiven 2020 nicht nur beschnitten, sondern kastriert. Derart grottenschlechte Konjunkturdaten haben auch alte, immer grauer werdende Börsenhasen wie ich noch nie gesehen. Allein schon der schwache Ölpreis ist ein wahres konjunkturelles Armutszeugnis.   

Noch kann niemand sagen, wann die pandemische Heimsuchung zu Ende geht. Unternehmen aus den Branchen Luftfahrt, Tourismus, Auto, Maschinenbau, Elektro, Chemie und Konsum können daher keine belastbaren Umsatz- und Gewinnausblicke geben. Ist diese Unsicherheit nicht das pure Gift für Aktien? Überhaupt, wie lange können Firmen überleben, wenn ihre Reserven wie Eis in der Sommerhitze schmelzen? Und wie steht es um Jobs und Kaufkraft der Konsumenten?  

Hinzu kommen Instabilitäts-Zustände wie bei Hempels unterm Sofa. Schon vor Corona war die Welt hoffnungslos überschuldet. Und jetzt fragt sogar Olaf Scholz „Was kostet die Welt?“. 2020 wird das deutsche Haushaltsdefizit ca. acht Prozent betragen. Den Schulden-Vogel schießt aber Amerika ab. Auf die seit Gründung der USA 1776 bis 2019 angehäufte Staatsverschuldung kommen allein in diesem einen Jahr 2020 knapp 20 Prozent hinzu. Nein, die amerikanische Schuldenuhr geht nicht nur, läuft nicht nur, man kann sie als Hochleistungsventilator benutzen.

Ebenso tobt in der EU die Finanznot. In der Frage der europäischen Schulden-Solidarität hängt der Brüsseler Haussegen nicht nur schief, sondern droht mit allen schädigenden Effekten auf das europäische Gemeinschaftswerk herabzufallen. Unabhängig davon setzt die EZB ihre Staatsfinanzierung mit viel Schmackes fort. Ihre Liquiditätsausstattung der Marke „Tropischer Regenwald“ bereitet bereits Angst vor den volkswirtschaftlichen Verwerfungen einer heißen Hyperinflation, die auch Aktien nicht kaltlassen würde.

All diese Systemrisiken haben mit Stabilität so wenig zu tun wie Meißner Porzellan mit Wühltisch-Ware im Discount-Möbelladen. Muss man also die dennoch fröhlichen Aktienmärkte für unzurechnungsfähig erklären?

Aktienmärkte schauen nicht nur auf die heutigen Risiken, sondern auf die morgigen Chancen

Anders als noch Ende Februar bzw. Anfang März werden die Börsen von schrecklichen Wirtschaftsnachrichten nicht mehr negativ überrascht. Wer Regenwetter erwartet, kann von tatsächlichen Niederschlägen nicht mehr geschockt werden.  

Überhaupt bewerten Aktienanleger die weltweit gewaltigen Fiskalprogramme in Höhe von zweistelligen Billionenbeträgen als Maßnahmen zum Wiederdurchstarten. Sie erwarten, dass sich das mit Zeitverzug auch in steigenden Unternehmensumsätzen und -gewinnen niederschlägt.

Und bei aller Stabilitätskritik an der EZB muss man zeitgleich den „Kollateralnutzen“ für Aktien berücksichtigen. Man muss immer das Beste aus einer Situation machen. Die Liquiditätshausse, die aus der planwirtschaftlichen Zinsdrückung resultiert, ist lebendiger denn je. Selbst Unternehmensanleihen dienen nicht als zinsseitige Ersatzbefriedigung, weil die Notenbanken auch bei ihnen zunehmend die Rolle des Staubsaugers übernehmen.

Die Malaise von Zinspapieren ist noch größer, wenn man die Inflation miteinbezieht. Doch ist zukünftig nicht von einer Hyperinflation auszugehen. Zunächst trifft eine nach Corona wiedererstarkende Nachfrage auf international zügig reaktivierbare Lieferketten. Die Globalisierung ist ja nicht tot. Ebenso wird der Ölpreis nicht zum Inflationstreiber. Jeder markante Preisanstieg bei Opec-Öl wird von der Fracking-Industrie in Amerika wegen höherer Marge mit freudig erregter Produktionsausweitung ausgenutzt, was die Ölpreise insgesamt wieder fallen lässt. Daneben darf der preisdämpfende Einfluss der zunehmenden Digitalisierung nicht unterschätzt werden, deren Vorteile sich in der Corona-Krise - siehe Home Office - klar zeigen.  

Lange wurde theoretisch behauptet, dass geldpolitische Völlerei langfristig zu Inflation führen muss. Doch trotz der schon vor Corona dramatischen Liquiditätsschwemme vermochte es die EZB seit 2013 praktisch nicht, die Inflation auf die Zielgröße von zwei Prozent zu heben. Dieses Phänomen lässt sich in vielen westlichen Ländern mit Druckbetankung beobachten.  

Mit einer gewissen Inflationsbeschleunigung ist zwar zu rechnen. Doch je höher die Preissteigerung ist, umso mehr lässt sich die Staatsverschuldung weginflationieren. Und Inflation ist ein Treiber für Aktien. Sie lässt jede Schraube und Maschine und hochgerechnet jede Firma im Wert steigen. Vor allem aber erlaubt sie, die Verkaufspreise anzuheben.

Ja, es gibt auch triftige Gründe für die freundliche Aktienstimmung.

Die Zukunft birgt auch Aktien-Risiken

Die Virologen sind zur vierten Macht im Staat geworden. Ihre Labortheorien sind aber widersprüchlich. Das schlägt sich auch in der Politik nieder, wo sich momentan zwei Schwarze in der Frage der Wirtschaftswiedereröffnung nicht grün sind. Leider wird sogar mit einer Verschärfung des Lockdown gedroht. Diese fundamentale Stimmungsverschlechterung würde die Aktienbörsen nicht verschonen.

In der Krise ist es vollkommen in Ordnung, wenn der Staat zum Schutz systemrelevanter Firmen in die Wirtschaft einsteigt. Doch ist Vater Staat nicht der bessere Unternehmer. Wettbewerbs- und Innovationsfähigkeit kommen bei ihm zu kurz. Auch wird so manches staatliche Süppchen im Unternehmen im Hinblick auf wahlpopulistische Erwägungen gekocht. Auch ein Politiker ist doch nur ein Homo oeconomicus. Staatswirtschaft ist für die nachhaltige Wirtschaftskraft eines Landes und seine Aktienmärkte keine vitaminreiche Kost.

Bei einem Einstieg bei Lufthansa sollte der Staat immer das mahnende Beispiel Alitalia im Kopf haben, wo die einflussnehmende Politik verheerend gewirkt hat. Der Staat sollte mit Vorzugsaktien einsteigen, sich zurückhalten und dafür später eine höhere Dividende vereinnahmen. Und ganz wichtig: Ist die Krise verblüht, hat der Staat zu verduften. Sein Lohn ist der Verkauf seiner Beteiligung mit Gewinn, wenn die Börsenkurse wieder gestiegen sind. Ich hoffe auf die Ludwig Erhard-Partei.

Und dann mögen wir bitte auch von politischen Gerechtigkeitsanfällen verschont bleiben, die die Staatsgläubigen mit Steuererhöhungen oder Vermögensabgaben befriedigen wollen. Z.B. Personengesellschaften mit persönlich haftenden Eigentümern brauchen nach der Krise jeden Euro, um Staats-atheistischen Wiederaufbau auch zugunsten ihrer Belegschaft leisten zu können.   

Nicht zuletzt müssen die coronal entzogenen Freiheitsrechte nach der Krise so schnell wie möglich eine Renaissance erfahren. Das zurzeit praktizierte „Durchregieren“ sollte keine Lust auf mehr machen. Freie (Aktien-)Märkte brauchen eine freiheitliche Gesellschaftsordnung wie der Fisch das Wasser.

Die Börse hat immer Recht

In Abwägung aller Argumente haben die Aktienmärkte durchaus Chancen, ihre grundsätzliche Stabilität beizubehalten. Sie sind nicht ignorant oder realitätsfremd, sie verhalten sich rational, sie wägen Pro und Contra ab. Sicherlich ist aufgrund der unsicheren (wirtschafts-)politischen Gemengelage weiter von hohen Schwankungsbreiten und zwischenzeitlichen Kurseintrübungen auszugehen. Daher bleiben regelmäßige Aktiensparpläne erste Anlegerpflicht. Die finale Aktien-Erlösung kommt mit nennenswerten Fortschritten bei Medikamenten und Impfstoffen. 

Und die (System-)Crash-Propheten, deren Untergangsszenarien bislang nicht aufgegangen sind, sollten nicht auf das Corona-Virus als nützlichen Idioten hoffen. Den Gefallen wird es ihnen nicht tun.

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Herausgeber:
Baader Bank AG, Weihenstephaner Str. 4, 85716 Unterschleißheim, Deutschland
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Redaktion:
Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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